4月27日，深之蓝海洋科技股份有限公司（以下简称“深之蓝”）更新科创板IPO招股书，计划公开发行不超过4223.21万股，拟募资15亿元，主要用于产能扩张、研发升级及补充流动资金，保荐机构为中金公司。
聚焦水下智能装备赛道、素有“水下大疆”之称的深之蓝，在冲刺硬科技上市的背后，多重深层风险持续暴露：主业三年累计亏损1.69亿元，盈利质量薄弱且长期丧失分红能力；研发投入持续收缩、销售费用畸高，科创属性不断弱化；实控人绝对控股叠加遗留股权回购隐患、机构提前退场，暗藏股权治理危机；8.65亿元募投项目用地悬空，募资落地存在实质性障碍；保荐机构及关联方交叉持股，中介履职独立性存疑。多重矛盾交织下，公司科创板IPO的真实成色备受市场拷问。
业绩困局：三年累亏1.69亿，累计未弥补亏损超6亿
公开资料显示，深之蓝成立于2013年，注册资本3.8亿元，主营业务为缆控水下机器人、自主水下航行器、水下滑翔机、自动剖面浮标和水下助推机器人等产品的研发、生产、销售和服务，在业内享有“水下大疆”的美誉。
2023年至2025年，公司营收呈逐年增长态势，分别为2.35亿元、2.51亿元、3.55亿元，但盈利端持续承压，归母净利润连续三年为负，分别为-9260.14万元、-6578.26万元、-1014.68万元，三年累计亏损1.69亿元；扣非归母净利润同样持续为负，分别为-1.16亿元、-9517.00万元、-5689.18万元，盈利质量堪忧。截至2025年末，公司累计未分配利润达-6.30亿元，招股书明确披露，上市后短期内因累计亏损无法进行现金分红，投资者回报能力受限。
毛利率方面，2023年至2025年，公司主营业务毛利率分别为41.97%、38.34%和45.79%，整体波动较大。尽管2025年公司亏损幅度有所收窄，但仍未实现扭亏，公司预计最早于2026年实现合并报表盈利，同时提示，受行业竞争加剧、研发进度不及预期、下游需求波动等因素影响，公司仍存在持续亏损的风险。
科创属性弱化：研发费率跌破15%，销售费用畸高
报告期内，深之蓝三年累计研发投入1.62亿元，占营收比例达19.29%，虽勉强满足科创板上市门槛，但研发投入占比呈逐年下滑趋势：2023年至2025年，研发费用率分别为25.15%、20.17%、14.79%，2025年已跌破15%的科创属性警戒值，核心技术迭代动力不足。
与研发投入收缩形成鲜明对比的是，公司销售费用居高不下，2023年至2025年销售费用率分别为31.59%、28.50%、26.20%，约为同期研发费用率的两倍，且显著高于同行业平均水平，反映出公司过度依赖销售驱动，核心产品竞争力不足。
研发人员配置同样不足，截至2025年末，公司研发人员仅96人，占员工总数的20.38%，在高端装备制造行业中处于偏低水平。目前，作业级ROV、全海深AUV等高端产品仍处于研发阶段，核心技术突破与产品升级面临较大压力，科创属性持续弱化。
资产隐忧：应收激增73%，存贷双高叠加减值风险
2023年至2025年，公司流动资产分别为4.61亿元、6.51亿元、6.78亿元，货币资金、应收账款、存货合计占流动资产比例长期超过70%，资产结构集中，风险隐患突出。
应收账款呈快速攀升态势，2023年至2025年，公司应收账款账面价值分别为7249.87万元、11331.89万元、12538.68万元，三年累计增长73%，增速远超同期营收增速，占流动资产比例分别为15.72%、17.40%、18.50%。公司客户以国防单位、央企、科研院所为主，虽账龄一年以内的应收账款占比约74.48%，但一旦下游客户出现预算收缩、付款延迟等情况，坏账风险将直接冲击公司利润。
存货规模维持高位，2023年至2025年，公司存货分别为1.57亿元、1.50亿元、1.48亿元，占流动资产比例分别为34.05%、22.98%和21.85%。存货主要包括原材料、库存商品及在产品等，其中原材料占存货的比例逐年上升，分别为38.22%、40.02%和43.28%。公司为保障订单交付提前备货，但水下机器人行业技术迭代快、产品定制化程度高，若出现产品迭代升级或订单不及预期的情况，存货跌价风险将直接侵蚀公司利润。
现金流方面，2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3903.37万元、-5676.45万元和7059.89万元。公司表示，2025年经营活动现金流由负转正，主要原因是加大了应收账款催收力度，且当年收到房租租金扶持资金2035.49万元（2024年度无该类款项），使得收到其他与经营活动有关的现金较2024年度大幅增加，并非主营业务盈利能力实质性改善。
截至2025年12月末，公司账面货币资金、交易性金融资产合计余额为3.35亿元，现金及现金等价物净增加额逐期改善，分别为-2527.51万元、3121.29万元和9518.57万元，但公司仍呈现明显的存贷双高特征，资产运营效率与安全性有待进一步提升。
治理瑕疵：实控人绝对控股，股权隐患未消
公司实控人魏某仓直接持股23.64%，同时通过员工持股平台合计控制公司41.34%的表决权，形成绝对控股格局，公司决策易受实控人个人意志影响，中小股东利益保护存在隐患。
公司设立初期存在夫妻间股权代持及部分股东未实缴出资的问题，相关代持直至2015年才通过股权转让方式解除并还原至实际出资人。尽管该问题已完成整改，但早期股权沿革的合规性仍是监管关注的重点。
自2013年成立以来，深之蓝累计完成超10轮融资，融资金额超过13亿元，股东包括源星资本、洪泰基金、顺为资本、春华资本、朗玛峰创投、盛景嘉成等30余家知名机构。多轮融资过程中，实控人魏某仓曾与外部投资人签订股权回购、反稀释、优先认购等特殊条款，这些条款于2025年至2026年集中解除，但部分条款约定，若2027年6月30日前公司未能完成合格上市，投资方有权要求实控人履行股份回购义务。
招股书明确提示，上述回购条款虽已终止，但一旦公司IPO申请被否决、主动撤回或审核终止，已废止的回购条款将自动恢复效力，公司面临股权回购压力。此外，公司在册股东多达43家，股权结构高度分散，朗玛系等多家私募机构在IPO申报关键节点注销退出，进一步加剧了公司控制权与股权稳定的不确定性。
核心疑点：保荐机构间接持股，15亿募资落地存疑
值得警惕的是，本次IPO保荐机构中金公司存在利益交叉嫌疑：中金公司全资子公司中金浦成直接持有深之蓝85.71万股股份，占总股本的0.23%；同时，深圳洪泰等公司股东经股权穿透后，存在中金公司间接持股情形。保荐业务与自有投资存在利益关联，引发市场对中介机构履职独立性的质疑。
本次深之蓝拟募资15亿元，具体用途为：8.65亿元用于水下机器人生产基地扩建（占募资总额的57.7%）、4亿元用于研发升级、2.36亿元用于补充流动资金。核心募投项目存在两大关键风险，直接影响募资合理性：
用地尚未落实：截至招股书披露日，水下机器人生产基地扩建项目用地仅签订意向协议，尚未取得土地使用权证书，项目建设、投产进度存在实质性不确定性，募资落地面临障碍。
产能消化风险：该项目达产后，将大幅提升公司水下机器人交付能力，但下游海洋工程、水利等领域需求受宏观经济环境、产业政策调整影响较大，若市场开拓不及预期，新增产能将面临闲置风险，项目预期收益难以保障，15亿募资的合理性备受质疑。
针对深之蓝业绩持续亏损、公司治理存在瑕疵、募投用地未落实、保荐机构间接持股导致履职独立性存疑等诸多问题，《城市金融报・财观新闻》已向公司发送采访函。
5月7日，公司回复采访函称，核心问题近期将在交易所官方公开渠道的问询回复中详细披露。
公司进一步表示：“为坚守公平披露原则，相关内容公开披露前，公司不便接受任何媒体的定向采访或提供未公开信息。”
记者：贺小蕊
财经研究员：邓晓蕾
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